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壮大资本:中小企业融资案例与实务指引-第8部分
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用基础发行债券募集资金。
公司债券和企业债券的区别
企业债券与公司债券的主要区别有几个方面：
第一，发行主体的差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我国2005年《公司法》和《证券法》对此做了明确规定。因此，非公司制企业不得发行公司债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在中国，各类公司的数量有几百万家，而国有企业仅有20多万家。在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无须经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定；与此不同，各类企业债券的发行则需要经过法定程序由授权机关审核批准。
第二，发债资金用途的差别。公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等。因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务，无须政府部门关心和审批。但在中国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。
第三，信用基础的差别。在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，所以，公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。虽然运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与此不同，中国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。
第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但中国企业债券的发行中，发债需经国家发展改革委报国务院审批，由于担心国有企业发债引致相关对付风险和社会问题，所以，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40％，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管了。这种“只管生、不管行”的现象，说明了这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。
第五，市场功能的差别。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，在20世纪80年代后，又成为推进金融脱媒和利率市场化的一支重要力量。在中国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。
企业发行债券的运作程序
企业发行债券一般遵循以下程序：
（1）公司管理层审议通过发行债券的决议。
（2）拟订发行债券的章程。
（3）办理债券等级评定手续。
（4）提出发行债券申请及获得批准。
（5）发布债券募集公告。
（6）签定债券承销合同。
（7）企业债券公开发售。
（8）债券售出款项进企业银行账户。
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当前可转换债券融资误区
（一）可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区
从转债自身的特性看，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债适用于那些企业规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其他债务融资受到限制的成长型公司。
就中国证券市场的发展现状而言，虽然参照了一些国际经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法像美国那样改变其原有的一些特性。比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债并不能有效促进公司价值的提高。
但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象，这是一个极为明显的误区。
（二）可转换债券的发行时机选择的误区
可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利。当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大。但是这时发行的转债一般很难实现到时转换，未来股价可能达不到牛市水平，进而导致转债的失败，带来较大财务压力。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。
（三）配股、增发与转债选择的误区
作为3种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对不同公司也有不同的影响，因此，不同企业、不同发展阶段，应基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。
但中国目前企业资金饥渴，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，增发股票运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证。如此来选择转债融资渠道，对于公司长远发展，对于证券市场的规范，很可能是一种巨大障碍，我们应该警惕伴随今日可转换债券热之后出现“转债恐慌”。
可转换公司债券的融资风险披露
（一）发行失败风险
尽管转债对投资者有相当大的吸引力，但投资转债尤其是未上市国有企业发行的转债也存在着很大的风险。一是转债利率远低于同期普通公司债券利率和银行存款利率，投资者利息收益相当低；二是企业未来股票市价如果低于转换价格，投资者转股后将遭受转换损失；三是发行转债的未上市企业没有上市公司那样严格的信息披露制度，转债投资者与发行企业存在着严重的信息不对称问题；四是发行转债的未上市企业未来能否上市存在一定的不确定性。这些风险的存在，使投资者在投资转债之前持谨慎态度，从而有可能使转债发行失败。
（二）股票上市失败风险
一是企业未能真正进行股份制改造，不能满足股票上市条件；二是中国外部经济形势发生突变，企业经营环境恶劣，财务状况恶化，使股票无法上市；三是企业因种种原因未能申请到股票发行额度，而使股票上市失败。
股票未能按计划上市所带来的后果是非常严重的。一方面，投资者因转换权利不能行使，预期的转股利益不能获得而蒙受损失；另一方面，发行企业的债务不能按计划转为股权，会造成债务负担过重、资本结构失衡、财务风险增加等不良后果，严重的甚至会导致企业重组或破产倒闭。此外，企业发行转债，实际上暗含着对投资者股票上市的承诺，如今承诺不能兑现，会严重损害企业的形象和信誉。
（三）转债转换失败风险
一是转换期内，当企业股票市价持续低迷，股价低于转换价格，投资者为了避免损失不愿行使转换权利，这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券可使企业资本结构中债务资本比例居高不下，增加企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降，导致未来融资成本增加，增大了经营困难；重则将被迫进行企业重组，甚至被兼并或破产，代价是巨大的。二是在企业经营不佳、股票市价远低于转换价格时，投资者不仅不选择转换，而且还可能将债券回售给企业，使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时若企业现金存量不足，将会面临支付困难而陷入困境。三是在转换期内，企业股票市价持续上升，涨幅高于转换价格，这时投资者会预期股价继续走强而迟迟不愿行使转换权，将会使企业蒙受损失。股价越高，企业可能遭受的损失越大。
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防范转债融资风险策略
（一）谨慎选择发行时机
企业在选择发行时机时，既要考虑转债发行的成功，又要考虑日后转股的成功。一般来说，转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的转债也会因此而受到青睐，因而转债在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速度的加快，股市也逐步进入牛市，股价高涨，此时投资者便会纷纷将转债转为股份。
（二）合理设计转债要素
要素主要有4个：一是合理确定转换价格；二是合理确定票面利率；三是合理确定转换期限；四是合理设计赎回和回售条款。
（三）发行企业必须具备良好的经营业绩
这是转债融资风险防范的根本。尤其是未上市企业发行转债融资的最终目的，是转换股份获得股权资本，以降低资产负债率，优化资本结构，壮大企业实力，而转债的发行风险、转换风险及未上市企业上市失败风险的存在，使企业可能无法实现这一目标。为实现企业的终极目标，企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力，努力改善经营环境，提高经营业绩，这些才是治本之道。
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第一节 雅戈尔发债借钱生钱，（1）
短期债融资一石三鸟
本节资料来源：
//。sina。；2008年2月25日；8：48；理财周报。
//。sina。，2008年1月25日，14：00，中国证券网…上海证券报。
//。sina。，2008年2月19日，4：30，荆楚网…楚天金报。
一、雅戈尔：创国际品牌，铸百年企业
雅戈尔集团创建于1979年，现拥有净资产50多亿元，员工2万余人，是中国服装行业的龙头企业。综合实力列全国大企业集团500强第144位，连续4年稳居中国服装行业销售和利润总额双百强排行榜首位。主打产品雅戈尔衬衫连续9年获市场综合占有率第一位，西服也连续5年保持市场综合占有率第一位。旗下的雅戈尔集团股份有限公司为上市公司。
2001年10月，占地350亩的雅戈尔国际服装城全面竣工，集设计、生产、销售、展示、商务等于一体，被中国服装协会认定为中国最大的服装先进制造基地，形成了年产衬衫1000万件、西服200万套、休闲服、西裤等其他服饰共3000万件的生产能力。2003年，占地500亩的雅戈尔纺织城全面竣工投产，成为中国高端纺织面料的生产基地。
作为中国最大的服装生产企业，雅戈尔不断用高新技术和先进设备提升产业基础，完善产品品质。2004年，雅戈尔集团被评为“中国信息化标杆企业”、“中国信息化百强企业”，雅戈尔品牌被评为最受消费者喜爱的品牌之一。2008年12月30日，世界权威品牌价值研究机构——世界品牌价值实验室举办的“2008世界品牌价值实验室年度大奖”评选活动中，雅戈尔凭借良好的品牌印象和品牌活力，荣登“中国最具竞争力品牌”榜单，赢得广大消费者普遍赞誉。
雅戈尔的目标是“创国际品牌，铸百年企业”。目前，雅戈尔的主导产品衬衫、西服已连续多年稳居全国市场综合占有率榜首，产品系列不断丰富，各板块的发展齐头并进。未来几年里，雅戈尔确定了5项发展目标：一是加快产业结构调整，形成以纺织服装、房产、国际贸易为核心，多元发展的格局，强化核心竞争力；二是调整品牌战略，使之与国际、中国市场的需求相适应。发展雅戈尔系列，开发新的品牌系列，逐步形成一个定位准确、产品细化、能够满足不同的消费群体需要的品牌系列；三是调整、提升中国的营销网点，加强窗口商场和大型专卖店的布局、建设和管理；四是利用信息技术强化物流、资金流、信息流的管理，增强企业对市场的应变能力；五是加强国际交流与合作。积极寻求与国际知名服装企业的合作交流，推进品牌国际化进程。
二、多元化发展，宽领域投资
。（一）认购股权
1999年12月，中信证券增资改制成股份公司，雅戈尔以亿元的成本认购了2亿股股权并成为第二大股东。8年后，这笔股权投资着实让雅戈尔惊喜不已。根据估算，仅此一项，雅戈尔就浮盈140多亿元。
2007年10月27日，雅戈尔的控股子公司——雅戈尔投资有限公司以每股7元的价格认购4300万股金马股份的非公开发行股票。
2007年11月27日，雅戈尔出巨资亿元认购海通证券1亿股定向增发股份。至此，雅戈尔在金融类资产上的投资规模已达到230亿元左右，是公司净资产的倍，也远超过中国多数上市公司的总资产，而更重要的在于，这些投资将对雅戈尔产生深远影响。
第一节 雅戈尔发债借钱生钱，（2）
（二）房地产投资
2007年7月，雅戈尔以亿元夺得杭州市区36131平方米地块，楼面地价达到15712元/平方米，一举成为杭州地王。
这并不是李如成在房地产领域的“唯一演出”。从2007年年初开始，雅戈尔就开始大举拿地，并且创造了一周内连续出击竞拍宁波和苏州多幅地块的历史纪录，2007年9、10月份雅戈尔再次在杭州拿下两块地。
除了服装和地产，雅戈尔投资中信证券也被视为中国资本市场的一个传奇。事实证明，雅戈尔集团的“纺织服装、房地产、股权投资”三大产业格局正在明晰。
（三）收购“KWD”
2008年1月21日，宁波雅戈尔集团总裁李如成确认，雅戈尔与美国KELLWOOD公司（以下简称KWD）之间的收购案已获得中国有关政府部门批复。这是中国民营企业境外并购案中少见的净资产收购成功案例。
KWD是美国上市公司，旗下业务以XinMa和Smart公司为主体，业务内容包括对世界级品牌的代工业务生产、美国中国销售、设计以及物流配送体系。2006年度，KWD销售额20亿美元，其中新马服饰销售额5亿美元。
其实，雅戈尔与KWD已是老相识。2004年，雅戈尔便与Smart以1∶1比例合资组建雅新衬衫有限公司，主要进行衬衫OEM生产，产品通过中国香港出口美国市场。同时，新马公司亦参股雅戈尔日中纺织印染有限公司。
2005年年初，KWD因为预期美国经济会出现一定程度的衰退，试图加强其专业能力，故欲出售包括新马在内的男装部门，但当时其资产评估方估价远高于雅戈尔可接受价格，双方的接触并未深入。
2007年，KWD男装业绩出现一定下滑，该公司再次萌生出售意向。接着，雅戈尔提出了一套“捆绑”并购方案，最终与KWD达成一致。
据悉，雅戈尔是以亿美元的净资产价格购入。收购资金的30％来自公司自筹资金，70％由国家进出口银行以年息6％贷款。其中，雅戈尔以7000万美元收购KWD全资子公司KellwoodAsiaLimited持有的Smart100％股权，以5000万美元收购KWD持有的XinMa（香港新马服饰）100％股权。根据上述并购协议，KWD在并购完成后将相关业务全部整合进入XinMa。
雅戈尔还将获得XinMa分布在中国及东南亚等地的14家生产基地，包括POLO、CalvinKlein在内的20多个知名的ODM加工业务，拥有Nautica、PerryEllis等5个授权许可品牌和庞大的物流系统。
李如成表示，雅戈尔将通过整合，消化新马服饰多年积累下来的业务、渠道、人才和品牌经验。如果并购后融合顺利，新马的设计团队能够促使其自有品牌服装顺利进入美国市场。Smart主营的衬衫业务与雅戈尔也具有很大的整合潜力，本次收购有利于提高其服装设计和销售能力，业务的相似性有利于内部整合实现协同效应。
三、发债融资，一石三鸟
2008年2月15日，雅戈尔公告称：将于2月底前发行总额为18亿人民币的短期融资券。在公告中，雅戈尔这样描述发债动机：短期融资券的发行有助于公司改善负债结构、降低融资成本。
根据雅戈尔2007年三季报，其当期负债总计约亿元，资产总计约亿元，资产负债率为。其中，短期借款亿元，占流动负债的，占总负债的25％；长期借款亿元，占总负债的。 。。
第一节 雅戈尔发债借钱生钱�
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