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著名经济家眼中的金融危机:重新发现凯恩斯-第5部分
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比如，我们假设技术变革的速度开始放缓，工人的边际生产力就会下降，当这些发生时，工人的实际工资也会下降。人们会对这种变化做出理性的反应，要么继续拿着低工资做同一份工作或换一份工作，要么就花更多的时间陪伴家人。因此，实际的波动就会通过经济主体对经济环境变化做出的有效反应形成周期的起伏，这种模式会持续更长一段时间。当一系列新的创新或发明出现时，实际工资就会上涨，人们又会更多地从事工作，产量也就随之上升。当技术发展步伐放缓，工资就会下降，人们就会选择减少工作，从而导致产量下降。这就是我们所看到的经济繁荣和衰退。和理性预期假说一样，真实经济周期理论也标榜市场即使是在没有规整的条件下也是有效的，很明显，对市场的规整越少越好。最近几年来，经济学家投入了大量的精力开发所谓的真实经济周期动态随机一般均衡模型（DSGE），其主要的特点就是引入更加复杂的数学为决策建模。
我们可以从下面这组对话中找到盘踞在真实经济周期理论学家脑中的对“真实”波动做出“有效”调整的例证。这段对话发生在真实周期理论的高调倡导者罗伯特·卢卡斯和荷兰学者克莱默（ Klamer）之间，时处20世纪80年代初，当时美国的失业率是：
克莱默：“送我来这里的出租车司机，尽管是个会计，但他在开车，因为他找不到工作。显然他很懊恼。似乎很多人都这样。”
卢卡斯：“如果他现在在开车，我就会把他叫做出租车司机。”（笑）
克莱默：“但他是一个懊恼的出租车司机。”
卢卡斯：“可是，这就是命，我们有的时候抽到好签，有的时候抽到坏签。”
卢卡斯接着继续解释，严重的失业最可以套用信息模型：
如果我们回顾一下1929~1933年这段时间，人们做过很多决定事后非常懊悔；有很多人辞了职，但他们后来希望当初应该继续熬下去；有很多人拒绝了提供给他们的工作，因为他们觉得薪水太低了，但3个月之后他们觉得当初应该抓住这个机会。失业的会计错过了出租车司机这份工作，现在他只能坐在大街上看着他的同行开着出租车，所以他希望当初接下这份工作。人们一直在犯类似的错误。
但是卢卡斯却很难理解为什么这些“错误”不会相互抵消。3
有效市场理论（1）
有效市场理论假说很简单，安德鲁·史密瑟斯安德鲁·史密瑟斯，《重估华尔街：不完全市场和不称职的中央银行家》，2009，第57页。 写道：“股价永远是被正确定价的。” 我们并不容易理解，为什么一个未来都已知的世界，也就是一个没有风险的世界，还需要有金融市场的存在。所有的交易都是在无风险利率下完成的，有效市场理论看到了这一问题，所以提出了对信息的要求：现在所已知的未必就一定是未来所发生的，但发生的风险，是可以被测量的。有效市场理论说认为，股票、债务等金融工具的价格是对这些资产拥有权所附带的风险的最佳预测，把所有可获取的公共和私人信息都考虑在内了，这意味着不同的金融工具可以根据它们的风险给出不同的回报率。有效市场理论是这次金融危机的最大受害者。
英国金融服务管理局（Financial Services Authority）以令人称道的诚实态度描述了它们近年来监管思路的“学术假设”：
市场价格是经过理性估测的经济价值的良好指标。
在创造新的且更流动的市场基础上，信用证券化的发展提高了效率分配和金融稳定性。
可以从数学分析中得出有力的交易风险定量估测，以推断金融市场的风险特征。
市场规律可以被用做约束承担不良风险的有效工具。
可以认为，金融创新是有益的，市场竞争会把那些不产生附加值的创新淘汰出局。4
由此得出：
市场总体来说能自我纠正，市场规律是比监管和调节更为有效的工具。
管理风险的主要责任在于每个企业的高管层和董事会……
对消费者最好的保护不是靠产品规范，也不是靠直接插手市场，而是确保批发市场尽可能透明，不受束缚……5
所有的银行风险管理模型都是以有效市场理论为基础的，它们把未来可能发生的事件建立一系列概率。从技术上而言，过去回报率的分布会给未来的回报率提供一系列不确定性，这种分布或者说结果的不确定性，可以通过标准差或方差来体现。
这些模型中包含的主要假设是风险分布可以通过高斯钟形曲线来描述，钟形曲线正是以它的发明人卡尔·弗雷德里奇·高斯（1777—1855）命名的。我们俗称的“正态分布”指的是标准的情况，平均值也是共同值，数值集中在中段，用图形来表示“正态分布”就像一个两边拖着“细尾”的钟铃。给我们大多数人的解释：曲线以下面积是所有概率之和，所以等于1。曲线以下、两点之间的面积代表的是两点之间事件发生的概率。X轴均值两旁被分成若干标准差或者西格玛，标准差对应的是事件均值偏离总均值的距离。正态分布指的是在均值一个标准差上下发生某个事件的概率是68％，在两个标准差之间事件发生的概率是95％，依此类推。换言之，出现的大多数事件都被认为较接近均值。我们已知所有概率总和为1（曲线以下面积），而且概率高度集中在均值两旁，这就是说分布尾部的面积非常小，“细尾”是极端事件发生的可能性非常之小的统计描述。
图2…1高斯钟形曲线
凭着对这些模型的基本信念，投资分散化就会有助于我们减少风险：当我们手持很多种资产时，各类资产特有的风险因为之间没有连带关系而相互抵消。风险管理模型忽略了风险波动过程中可能产生的相关性和惯性，这在经济繁荣和崩溃时显得相当典型。2008年发生的危机就是10％的风险突然间变成了90％的风险，甚至更高，而且几乎是同时发生的。 电子书 分享网站
有效市场理论（2）
风险模型之所以会失败，最常被提及的理由是它们所参考的历史数据太近。用格林斯潘的话来说：“如果不把恐慌期包括在内，主要或者仅仅通过经济周期而预测出来的概率分布会低估极端价格波动的可能性……而且，不包括恐慌期在内的联合概率分布预测也会低估恐慌期时资产回报之间的相关性。”6格林斯潘承认的唯一错误是他自以为高级管理层会好好管理风险，不会将自己的企业推进危险的深渊。
但是格林斯潘对模型失灵的解释不怎么能站得住脚。模型失灵不只是数据带有局限性的问题，最终，它是应用带有局限性的问题。我们不能把保险模型套用到不可保的产品上，虽然精算和微观预测模型都是依赖历史数据，但将寿险、财产险和伤亡险的精算模型和复杂的金融衍生品的保险相提并论是错误的。保险市场也有失灵的时候（劳埃德保险公司在20世纪80年代末就遭过此劫），但保险公司总体上没有像如今的投资银行一样受到如此惨重的损失，因为它们承担的风险基本上是可测量的，寿险公司掌握着可靠的、不断更新的人均寿命统计数据，能够准确地为其保费定价，用于平衡它们的支出。在它们看来，未来是历史的统计反映。但是保险公司错误地进行了类比，把业务扩展到了一个无法精算风险的领域，它们开始向所有风险提供担保——信用风险、流动性风险、市场风险、法律风险、灾难风险、规范风险、政治风险、承诺风险、名誉风险——凡此种种，它们声称能和计算寿险一样准确地计算出其各自的风险。大银行和养老基金机构纷至沓来，因为它们对这个故事深信不疑。我们与其说“政治风险”，不如说政治不确定，我们根本不知道俄罗斯经济和政治政策的未来走向会有哪些可能性。用“风险”一词来涵盖不可保的突发情况不免带有虚假的精确性，也许能给市场带来些许慰藉，但却毫无科学依据。
承担风险管理职责的银行管理层和董事会中应该很少有人能理解风险管理模型中的数学分析，但这并不妨碍他们向大众或者自己兜售这些模型，其中被广泛应用的期权定价模型，也就是布莱克—斯科尔斯模型，是以“正态分布”为基础的，其忽略了极端事件发生的可能性。现在，由于黑天鹅的出现，那些管理者和董事发现他们的期权已掉进了“黑洞”布莱克—斯科尔斯的谐音。——译者注 。
前文提到的英国金融服务管理局在2009年的回顾报告中说，我们要从学术界“由外而内向思维定势假设发起挑战”，这很重要，而具有讽刺意义的是，这些学术界和商业界的经济学家正是这些思维定势假设的始作俑者，正是他们把整个金融体系推向了不堪一击的境地。回顾报告引用了国际货币基金组织2006年4月的《全球金融稳定报告》：
我们越来越认识到，银行把信用风险分散到范围更广、性质更繁杂的投资群体，而不是将这些风险控制在自己的银行负债表上，促使银行业乃至整个金融体系更加富于弹性。
弹性的增加也许可以从更少的银行倒闭和更为持续的信贷提供中体现出来，其结果是今天的商业银行在面对信用和经济休克时将不会像原来那么脆弱了。7
这和欧文·费雪教授当初的预言如出一辙。1929年10月，费雪教授坚信华尔街的股价踏上了“永久的高原”，但紧接着崩溃之后，11月他仍然预言“华尔街的衰败不会持续时间太长，最多只有几天。”8他是当时有效市场理论的大思想家，也许是他的频频曝光，强化了他的盲目乐观性。此后，他便淡出了公众的视野。txt电子书分享平台
有效市场理论（3）
对钟形曲线经济的批评
在学术界，“后凯恩斯”学派经济学家和凯恩斯《就业、利息和货币通论》的精神最符合，其中最著名的一员9保罗·戴维森坚持认为由于旧古典主义、新古典主义和新凯恩斯主义都接受遍历性公理，所以它们都违背了凯恩斯的传统，遍历性公理认为未来任何一天的结果都是过去和当前市场价格的统计反映。海曼·明斯基把金融体系描绘成一个把投资恶变成投机最后促其崩溃的体系，可见他对凯恩斯的认同。当前这场危机是否代表了所谓的“明斯基时刻”是很多金融记者争相讨论的话题，但明斯基却是一个被主流经济学家完全忽视的人。
法国数学家伯努瓦·曼德布罗特认为，以钟形曲线为基础的预测模型忽略了自然界中的戏剧性突变，顺应着曼德布罗特的观点，纳西姆·塔勒布强调了黑天鹅的关键作用，与其他物理科学不同，经济学科被这些罕见和极端的事件主宰着，“钟形曲线对较大偏差忽略不计，无法处理它们，却反过来让人确信我们已经把不确定性降服于掌中。”10所以风险管理者提供的不确定性测量工具把黑天鹅置之度外。当市场面临巨大的变化时，经济模型就陡然失效了，因为它们依靠的是历史观察数据的延续。这些现象经常发生在羊群效应明显时，塔勒布接受《华尔街日报》采访时，他这样表达自己对此的理解：“教训很显然，宁错勿孤。”11所有这些态度都印证了凯恩斯把统计看做桎梏的观点。
然而，塔勒布和凯恩斯不尽相同，他所说的黑天鹅是极小概率事件，但概率还是存在，尽管概率很小。对凯恩斯而言，未来事件完全不可预测，无法用概率计算。
还有一个人反对用钟形观点来看待世界，那就是乔治·索罗斯。在他的《金融炼金术》（1987年）一书中，他提出了“相关反射性”一说，对市场的误判会彼此强化，积极反馈圈会引起上下累积波动，“所以，价格持续在高位或低位的时间拖得很长，因为人们在固有思维的作祟下维持不变了。”12由于相关反射性的存在，动势把市场远远拽出了均衡地带，至于“均衡地带”是否客观存在，尚不清楚。
对非经济学家来说，这些争议看上去可能和危机以及如何走出危机毫不相干，这是在忽略它们对政策的影响。里根—撒切尔革命之后的政策体制很大程度上折射出的是新古典主义的思想。消费者价格成为主要的而且常常是唯一的宏观经济政策目标，货币政策也被视为本身足以能够确保宏观经济的稳定，对信用、银行业务、资产价格和金融稳定的担忧被远远低估了，确立政策是否有效看的是如何对事件做出系统的反应，不能有意外。预算要平衡，债务…GDP比率要稳定，由于债务增加威胁到了政府的偿债能力，赤字运行所要做的就是提高利率，却“挤出了”更有效率的私人活动。要运用这些政策需要借助于独立的、规则机械的中央银行。这些机械的规则就像1993年经济学家约翰·泰勒所发明的泰勒规则一样，把利率变化和通货膨胀的预测结合起来。有效市场理论还是过去20年来大量放松管制措施背后的支撑：废除《格拉斯—斯蒂格尔法》、接受银行风险自测、衍生品市场规范的缺失等。
对危机缺乏解释力
持有这样的理论，新古典主义经济学自然不愿承认危机已然出现，如果市场是有效的，它就不会失灵，所以危机发生一定是由政策上的错误引起的。正如我们所看到的，保守学派的经济学家最喜欢把错误归咎于货币机构，是它们制造了过量的货币，引起了泡沫直至泡沫破裂。但这样的说法是对其理论本身的削弱。它认为人们是被“货币假象”愚弄了，但如果人是有理性预期的，他们就不会被愚弄。
新凯恩斯主义试图解释经济危机的成因时也勉为其难。新凯恩斯主义者带有明显的双面性：他们接受宏观经济学模型，完全信息的假设使金融市场显得多余，但同时又发展了微观经济学的模型，显示金融市场也会失灵。他们对完全信息的“假设做了一些变通”，才达到了这样的认识。新凯恩斯主义者斯蒂格利茨说：“从金融市场的失败……可以看出信息不对称有多关键……结果很清楚，金融体系没有能够有效地分配资源、管理风险，发挥它所应该发挥的作用。”13
新凯恩斯主义发现市场失灵的主要原因是“信息不对称”：内部人比外部人掌握更多的信息优势，他们可以利用信息优势赚取利润。我们很容易从担保债务凭证中看出信息不对称的问题。同样，我们可以调用一切“市场失灵”来解释为什么金融市场不具备完全的有效性：代理问题、反常的动机、异质的主体、资产负债表风险等。但不同于凯恩斯的新凯恩斯主义一直缺乏一个宏观经济模型来囊括所有这些不完善的因素，简而言之，用一般的模型来包括所有的货币干扰因素，这一点和“新古典”毫无二致。所以，像罗伯特·席勒一样，他们表示房价的上涨不会持续太长时间，但同时忽略了房地产市场泡沫的崩溃可能会殃及证券化了的银行体系，最终造成金融恶果。Luigi Spaventa，“经济学和经济学家，危机告诉了我们什么？”《CEPR政策洞察》，第38期，2009年8月。
信息不对称的存在尤其无法解释因为不确定性而导致的经济危机。这些模型的缺陷在于它们假设这些人中有一方——信贷客户、投保人是占有完全信息的。但是，最近发生的这场危机让我们看到，我们处在一个毫不确定的世界中，靠着盲人在指路。这场危机不是信息的不对称，而是无知的相对称。我们需要把交易商和银行家区分开来。我所交谈过的交易商没有一个相信市场是有效的这一无稽之谈。他们靠佣金养活自己，对持有合理的风险毫无兴趣，只想着越快转手越好，交易越多越好，最需要避免的就是当音乐戛然而止时，自己手里还持着股票，成为最后一棒。 正如塔勒布所说，银行家不仅贪得无厌，而且“非常擅长自我蒙骗。”14罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯因为其金融衍生品定价的研究在1997年摘得诺贝尔经济学奖桂冠，他们对此类模型深信不疑，导致了他们的对冲基金长期资产管理公司在1998年兵走麦城。他们一边用“虚假的曲线和公式摆弄数学，一边使自己相信这是科学，转而把整个金融市场变成了一个大吸盘。”15每一次危机都是自欺欺人造成的恶果，是唐纳德·拉姆斯菲尔德的经典妙语“未知之未知”让我们栽了跟头，只要有一个人掌握充分信息，那就不会有一场大危机。但唯一一位无所不知之士就是上帝，而上帝是从不光顾股票市场的。
尽管新凯恩斯主义不能对经济危机做出很好的解释，但它的模型对政策却能够提供有力的帮助，因为它提供了次优理论，当市场变得扭曲并且无法改变时，用政府税收或监管等手段进一步强行扭曲它，恰恰会改进市场�
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