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金融危机的制度根源（1）
2008年10月23日，华尔街仍在颤抖，满楼风雨的美国国会就金融危机问题举行了听证会。美联储前任主席格林斯潘在众目睽睽之下走上了听证会的证人席。这位在任长达近20年，素以不苟言笑、言辞模糊著称的保守派经济学家，曾以铁一般的自由市场经济的坚定信仰，带领美国经济度过了两次经济衰退和两次股市大崩盘，使美国经历了有史以来最长的一段经济增长期。但是，事到如今，昔日的辉煌成了可疑的历史，国会议员甚至对他的“目前的金融危机实属百年一遇”的看法也已经毫无兴趣。他们更关心的是，国会把那么大的权力交给他，他为什么没能及时防止危机的发生和蔓延？
　　面对低利率政策的指责，格林斯潘仍然认为，他任职期间实施的低利率政策可能助长了美国房价泡沫，但那不是危机的根源，真正的根源在于全球经济前所未有的高速增长导致投资者低估了风险。而面对“放松管制到底错在哪”的逼问，格林斯潘承认，他犯的错误是“假定放款人比监管机构更有能力保护自己”，他和其他政策制定者原本都相信，市场信贷机制可以起到保护股东权益的良好作用，但是，此刻他们面对这个有“漏洞”的假设均震惊地“处于难以置信的怀疑状态”。“因此，在他的思想里看似坚实的大厦倒塌了”。
　　同出席作证的前财长斯诺和美国证券交易委员会主席考克斯一样，格林斯潘否认自己的个人责任。用考克斯的话说，“国会并没有给我们权力”去规范“信用违约互换”和遏制强大的抵押贷款机构。其言下之意是，放松管制的法案一个个都是国会通过的，现在出了事国会倒好像没责任了。别忘了，1933年大萧条后制定的格拉斯—斯蒂格尔法案（Glass…Steagall　Act）规定金融业实施分业经营，银行不允许从事证券业，国会于1998年把它废除了。商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权也被国会同时废除。安然事件后，国会曾在2002年通过了萨班斯—奥克斯利法案（Sarbanes…Oxley　Act），该法案对上市公司和证券业提出了严苛的监管要求，但经过多次修订，监管要求都放宽了。
　　其实，主要的责任确实并不在于哪一个人或哪一项政策，甚至也不在于哪一个政府机构，而在于几乎每个人都视为绝对真理的自由主义市场经济的信条。华盛顿长期以来的普遍的态度是：“市场永远知道什么是最好的”，“私人监管在限制额外的风险负担方面比政府监管更为优越”，等等。除了格林斯潘之外，多数当政者和一般选民都是自由市场经济的坚定支持者，他们坚信市场“无形之手”的力量，反对政府干预市场运作，以至于当格林斯潘强调金融衍生品是很好的控制市场风险的工具时，国会中多数的议员也乐于认同，少数有顾虑者也不敢挑战自由市场的神明，以免被视为无知或异端。证券化金融创新与风险管理的严重不对称由此扩大。

金融危机的制度根源（2）
正是在这种压倒一切的意识形态的主导下，一般的美国人根本不可能认识到，在几十年来不断扩展的“没有控股股东的公司”那里，“市场经济的行为者比监管机构更清楚并更有能力保护自己的利益”的信条已经没有任何制度保障。难怪这些公司的管理者敢于追逐风险，敢于追逐短期利益，敢于设计和实施自我利益最大化而不是股东利益最大化的报酬制度（甚至于报酬与业绩毫不相干）。因为问题已经不在于追逐什么，而在于这种滥用权力的追逐已经不受到“存在控股股东的公司”那样有效的制度约束。在这类公司已经普遍存在的情况下，股东“用脚投票”卖掉其持有的公司股票也就毫无实际意义，因为卖股后下一家投资对象仍可能是这类公司。滥用权力成了巴菲特所说的“制度冲动”（institutional　imperative），而且这种制度状态在现实中已经是一般而不是例外。这就是为什么证券评级公司会不顾长远的信誉而丧失中立，这就是为什么投资银行会不顾名声而在证券承销和证券评级上自卖自夸，而市场机制的迷信者还津津乐道于“顾及名声”是最有力的市场制约呢。当这种制度现实成为当局者的盲点时，政府管制就被简单地等同于家长制和父爱主义，放松管制就是必然的制度选择。
　　在自由市场的思维习性和群龙无首的公司结构之外，乐于冒险的民族气质也是广义的制度含义中的另一层面。1998年，长期资本管理公司的崩溃就是一个很好的例子。这个对冲基金聘请了1997年诺贝尔经济学奖得主索拉斯（Myron　S。　Scholes）和莫顿（Robert　C。　Merton　），并利用他们的至今仍被广为运用和“声讨”的期权模型，在受政府管制较少的对冲基金中炒作高风险的金融衍生品。可是智者千虑，当他们赌各国政府债券的价值趋同时，怎么也没想到作为一个主权国家的俄罗斯会在席卷全球的金融危机中违约而无法兑现其政府债券。惊恐万分的投资者抛售日本和欧洲债券以购买美国国债，结果该对冲基金损失惨重，成为一个“大概率的小赢利事件发展成小概率的大损失事件”的典型案例。加上其他失误，整个原本多年来年赢利40％以上的公司危在旦夕，以至于格林斯潘不得不纠集一批华尔街的大公司进行联合拯救。后来格林斯潘告诉国会，如果他不及时行动，美国的整个金融体系就会因连锁反应而处于危险之中。不幸的是，美国政府并没有从这个来自放松管制的“负外部效应”的重大案例中吸取教训，而是变相地鼓励金融机构冒更大的金融风险和冒更多的“道德风险”，反正一有大麻烦联邦政府一般不会袖手旁观，而这正是2008年所发生的。除了以上所述的案例外，许多非银行金融公司都纷纷通过低价购买小储贷银行，以便获得联邦政府救助的资格。有人还强烈批评政府对雷曼兄弟公司的破产坐视不管，酿成连锁惨剧。这时，美国人早已淡忘了他们在批评中国国有银行的不良贷款和中国国有企业的效率低下时的“热情”，中国的情形是有问题，但另一极端的情形对深怀自由主义道德优越感的美国人来说则更具悲剧效果。　txt小说上传分享

金融危机的制度根源（3）
难道亚当·斯密的“无形之手”和米尔顿·弗里德曼的“自由选择”真有问题吗？以个人主义和自由自主为天性的美国人当然不会轻易改变信仰。这就是为什么在2008年11月的20国峰会上小布什仍不忘大谈自由市场的老调，这也是为什么新当选的奥巴马总统不可能从放松管制走回多远的原因。
　　可问题是，个人自利在通过自由市场的“无形之手”意外地导向社会公利的同时，也可能有意无意地制造社会公害，而且，也并非所有的社会公利都可以通过狭义的个人自利而获得。本书第四章讨论的“公有的悲剧”曾使许多人认为，产权界定是市场交易因而也是解决滥用公产悲剧的前提。然而，如果只局限于产权界定和解决滥用公产而不看更广阔的制度背景，我们就会忽视本书第一章提到的“非公有的悲剧”中由于过细的专利保护而产生的创新受阻和私产使用不足的情形。这意味着，产权组合的内涵（the　content　of　property　bundles）同产权界定的明晰一样重要。
　　不过，更深的含义是，在“公有的悲剧”和“非公有的悲剧”中，“无形之手”之所以是无形的，原因恰恰是市场之手根本就不存在于其中，而市场之手不存在于其中的原因则是：市场过程和价格机制仅仅是人类更为广阔的社会交往的一个部分。人类的社会交往中有太多的事例无法明码标价从而市场化，而且即便能明码标价，市场交易也会由于交易费用太高而无法发生。不管市场这只“无形之手”存不存在，社会博弈的“无形之脑”却无时不在。实际上，“无形之手”仅仅是“无形之脑”这个更大的游戏里的子游戏，因为并非所有的社会交往都以明确界定的权利为基础，或能够明确地经由自愿的货币交换；甚至在权利明确的场合，如上文提到的“没有控股股东的公司”和“过细的专利保护”，由于“产权组合内涵”的独特性质，个人“局限下的最大利益”就是通过社会博弈的“无形之脑”而不是市场交易的“无形之手”来实现。
　　正是在这个意义上，所谓的“市场失灵”的含义取决于如何定义市场本身。如果产权界定和自愿交易是市场价格机制的前提，那么，在产权界定不存在（如对冲基金的损失引发的“负外部效应”）或自愿交易不存在（如“没有控股股东的公司”中的权力滥用或股东“被迫自愿”）的情况下，市场就不存在，“市场失灵”也无从论起，存在的是“制度失灵”。而如果政府对这种传统理论认为是“市场失灵”的“制度失灵”听之任之，那便是更大的“制度失灵”。在美国，个人主义和自由自主的民族特性天生与“市场原教旨主义”和“民主原教旨主义”相伴。市场原教旨的谬误不仅在于在否认“市场失灵”的同时看不到“制度失灵”，也在于把市场自发原理当成人类可以走出无政府状态的机制，而根本不顾市场制度依赖于国家制度的历史事实。
　　由此看来，2008年美国的金融危机实际上只是一场制度文化危机，是个人自主的民族特征、自由市场的思维习性、群龙无首的公司结构和乐于冒险的文化气质的危机，是美国对自己的制度文化缺乏彻底反思的危机，甚至还是美国人对自己的制度文化不可能有充分的自我意识的危机。都说不能从失败中吸取教训的人注定要重蹈覆辙，可是，即便能从失败中吸取教训，仍无法保证不重蹈覆辙，因为历史并不是随机地重复着自己，只有制度才是种种历史重复的主要根据。
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金融危机下中国的“制度性崛起”（1）
由于银行管制和外汇管制制度的存在，中国在2008年的世界金融危机中同在1997年的亚洲金融危机中一样，没有受到太大的直接影响。中国监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易的管制仍然比较严格，故在购买了次级按揭贷款的6家银行机构中（中国银行、工商银行、交通银行、建设银行、招商银行和中信银行等），由于投资规模不大，次级债亏损比欧洲的银行要少得多。另外，中国的外汇储备已接近两万亿美元，家庭和政府的负债水平都很低（分别占GDP的13％和33％），银行的资本和流动性都很充足（贷款—存款比率仅为65％），故家庭和政府仍具有较强的抵御外界冲击的能力。
　　但是，由于全球化程度的加深和中国出口产品对欧美市场的依赖，欧美金融危机引致的经济衰退必然会给中国经济增长带来压力。实际上，同1998年亚洲金融危机爆发时的情况相似，自2007年9月以后，中国出口月度实际增长率已经下降，2008年一开始对美国出口同比增长也减缓。广东的东莞和浙江的温州等不少地方，都已经出现了公司倒闭和工厂不同程度的停产和半停产，广交会上的订单也出现了30％的下降。不过，危机中的美国也可能摆脱不了甚至有可能加深对中国廉价产品的进一步依赖或需求，2008年9月，美国从中国的单月进口就达到了创纪录的331亿美元。
　　如果像花旗银行测算的那样，美国经济放慢1％会使中国经济放慢，那么增加内需就成了中国经济持续增长的关键。而在世界经济增长和贸易增长可能下滑的情况下，中国经济保持平稳和较快增长，显然就是对世界经济的最大贡献。2008年11月，中国政府推出两年内总投资额4万亿元的“扩大内需促进增长10项措施”，“灵活审慎”地实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，以提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平。当西方各国政府都忙于举债补窟窿救急时，中国政府却能相对从容地扩大投资、降低税负（增值税转型）和宽松信贷，这不能不说是十几年来中国在提高各级政府尤其是中央政府的财力和调控力上的成功，这在国际社会上自然也是令人赞许的举措。
　　与陷于危机的“后市场化”的西方各国相比，没有危机直接困扰的“市场化进行时”的中国，不仅在学习经验和避免失误上有时序上的后发优势，在抵制“市场原教旨主义”和提高政府管制水平上还有更加重要的制度优势。这种制度优势表现在一个后来者对自由市场和价格机制的开放心态和思维，表现在关系主导的民族特征在协调自由市场与政府管制上的深思熟虑和灵活，更表现在现行的政党政治制度在扬弃传统的家族政治制度后的责任感和限任制的结合。

金融危机下中国的“制度性崛起”（2）
当然，中国市场化的任务依然是十分艰巨的，面对的经济形势也是严峻的。现有的股市和楼市需要完善，同时，债市、汇市和期市（期权期货）也需迈开步子，金融机构的多元化仍待更加平等开放。
　　股市方面，上证指数虽然已从2007年的6000多点自行跌至2008年的1000多点，港股也从3万多点跌至1万多点。张茵和杨惠妍等新富豪的财富市值已蒸发90％以上，黄光裕也因铤而走险而落入困境。目前有的股票确实已具备投资价值，但股市的逻辑是：集体非理性往往要比个体偿还力来得更加持久，何况股权分置改革后“大小非解禁”的问题仍压抑着市场。股市中的保证金交易（融资）和卖空交易（融券）在试点后仍应谨慎放开，而2005年至2007年的疯狂爆炒对政府应对未来类似情形将是挑战。巴菲特常引用他的老师格雷厄姆的话说，“股市在短期是非理性的投票机器，在长期则是理性的称重机器”。这无意中道出了民主投票的潜在偏执，但更重要的是说出了价值投资理念对政府调控股市的可参照性。而价值投资理念宏观上以企业赢利水平、经济增长和利率为基础，微观上则以企业核心竞争力、可预期赢利增长、股本回报率、股价安全边际和用于参照的政府债券收益率和通货膨胀率为基础。举例说，2000年2月，雅虎公司的股价是90美元（拆分前是360美元），如果按价值投资理念的15％的预期投资收益率算，雅虎的年赢利或年销售增长应达到63％才能维持该股价，这意味着2020年雅虎的销售应达到10万亿美元以上，即相当于假定以每年3％增长的美国GDP总额的64％。换句话说，只要开两家雅虎，美国人别的几乎都不用干了。这当然是再疯狂不过的（2008年2月，头脑发热的微软居然想以30多美元的高价收购雅虎，而利令智昏的雅虎竟然不卖，2008年12月雅虎股价只剩10美元）。回头看看，2007年的中国股市，有多少公司的股价像雅虎当年的股价一样疯狂？无论如何，历史上西方各国政府对股市的过度放纵每每给一般股民带来灾难，在中国，仅仅告诉股民“股市有风险，入市须谨慎”是远远不够的。问题的核心依然是：“市场经济的行为者比监管机构更清楚并更有能力保护自己的利益”的信条是否真的如此可靠？
　　楼市方面，上涨过快的房价在2008年已明显回落，但由于人口总量和需求的钢性，中国的房价不可能出现大滑坡。较高的储蓄率和较低的资产证券化和杠杆化程度也限制了住房抵押信贷的风险，集中在商业银行身上的风险也在可承受的范围内。问题是，亷租房、经济适用房和商品房之间的价格矛盾使楼市推动经济的作用复杂化了，这同扩大投资能提高就业和国民收入但也可能造成重复建设和产出过剩的矛盾是一致的。类似的矛盾对投资推动经济的政策来说确实是个大考验。　txt小说上传分享

金融危机下中国的“制度性崛起”（3）
楼市和债市中，证券化金融创新的推进要照顾具有较高储蓄率的国情，在向下责任制不明晰的情况下，地方政府仍不应有发行债券的权利。金融工具本身无害，但关键出在适度使用和政府管制水平上。汇市方面，最重要的当然是人民币从贸易项目到资本项目的自由兑换逐渐放开。但在这一点上，后进的发展中国家有理由根据历史情况采取策略性步骤，过激的自由化反倒可能是不理智的。国际货币体系从金本位发展到美元—黄金本位的布雷顿森林体系，再到美元本位的现有体制，未来的演变仍不明了。只有国力真正强大后一国货币的自由兑换才有可靠的风险控制性。而反过来，一个国家只有货币的自由可兑换，才能谈得上在国际货币体系和国际经济上有更大的话语权。2008年9月，中国已持有5850亿美元的美国国债，9月份的增持达到创纪录的436亿美元。这说明中国仍不得不依赖美国债市，因为欧洲日本风险可能更大，而中国又不能把外汇通通用于进口，哪怕�