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壮大资本:中小企业融资案例与实务指引-第11部分
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�3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为中国第一只上市交易的可转债，1993年6月1日，宝安转债进入转股期，转股价格为元/股，每手宝安转债（2500元/手）可转换128股宝安股票，同时每手退还现金元，但由于其转换价格过高，仅有的转债转股，剩余的到期赎回。
由于宝安转债转股失败，中国证券市场可转债发行基本处于停滞状态。直到1997年，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》之后，1998~1999年，南化转债、丝绸转债、茂炼转债等由非上市公司发行的可转债先后登陆中国沪深交易所进行交易，这类转债没有事先确定的转股价格，其转股价取决于股票公开发行价格，一般定为IPO价格的92％~98％。非上市公司以发行可转债的方式进行募资，具有较大的风险，转债能否转股很大程度取决于发行者能否按计划上市。茂炼转债就是一个典型的例子，由于公司股票未能按照预期于2003年7月27日前上市交易，根据有关条款，茂炼转债持有者只能将其持有的茂炼转债回售给公司，当然，为了弥补投资者的损失，一旦IPO失败，转债持有者会得到一定的利息补偿。
2000年，机场转债、鞍钢转债上市，上市公司发行可转换债券才得以恢复。2001年3月，中国证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。2002年，阳光转债的发行，成为核准制下发行的第一家转债，可转债逐渐成为中国市场中重要的融资方式，当年就有5家上市公司发行了可转债，实际募集资金亿元。
随着2006年《上市公司证券发行管理办法》的出台，上市公司可以发行分离交易的可转换公司债券，同年11月19日，中国第一只可分离交易的可转债——06马钢债和马钢CWB1（马钢权证）同时在上海证交所上市交易。在中国资本市场的大舞台上出现了一种新的金融工具——可分离债券，也给投资者提供了一个全新的交易品种，2006年上市公司通过分离可转债融资几达100亿元。但分离交易的可转换公司债券本质上并不属于可转换债券之列，其仅仅是附带权证的债券。因此，在讨论可转债市场时，仅仅指普通可转债，不包括分离交易的可转换公司债券。除了中国市场外，中国企业也尝试了通过发行可转债在国际资本市场上进行融资，1993年，中纺机B股、深南玻B股在瑞士成功发行了可转债，此后，庆铃汽车、镇海炼油、华能国际和中国移动也先后在国际资本市场通过发行可转债的方式募集资金。在国际资本市场上通过可转债募集资金，无论对发行企业还是对中国资本市场的建设均具有积极的意义。
第三节 敢为天下先精神可嘉，可转债融资虽败犹荣（5）
五、案例分析
发行可转换债券对于在资本市场上运作融资历史并不长久的中国企业来说，无疑是个大胆的尝试。在中国资本市场发展的过程中，中国企业不断尝试着进行形式各异的融资活动，但利用可转换公司债进行融资的尝试寥寥无几。在改革开放以来逐步成熟的中国市场经济环境下，中国宝安集团勇立潮头，大胆创新，以“敢为天下先”的勇气名噪一时，宝安集团在可转换债券上的第一次尝试虽不尽如意，但这次尝试的意义远不在于成功与否，而在于对可转债融资的试水和推动的作用。
宝安集团是一个以房地产业为龙头、工业为基础、商业贸易为支柱的综合性股份制企业集团，为解决业务发展所需要的资金，1992年年底向社会发行5亿元可转换债券，并于1993年2月10日在深圳证券交易所挂牌交易。宝安可转换债券是中国资本市场第一张A股上市可转换债券。其发行总额为5亿元人民币，按债券面值每张5000元发行，存续期为3年，票面利率为年息3％，每年付息1次。债券载明两项限制性条款，其中，可转换条款规定债券持有人自1993年6月1日起至债券到期日前可选择以每股25元的转换价格转换为宝安公司的人民币普通股1股；推迟可赎回条款规定宝安公司有权利但没有义务在可转换债券到期前半年内以每张5150元的赎回价格赎回可转换债券。债券同时规定，若在1993年6月1日前该公司增加新的人民币普通股股本，按照相关约定调整转换价格。而在当时由中国人民银行规定的3年期银行储蓄存款利率为％，3年期企业债券利率为％，1992年发行的3年期国库券的票面利率为％，并享有规定的保值贴补。根据宝安可转债的发行说明书，可转换债券所募集的5亿元资金主要用于房地产开发和工业投资项目，支付购买武汉南湖机场及其附近工地270平方米土地款及平整土地费，开发兴建高中档商品住宅楼；购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地万平方米，兴建综合高档宝安大厦；开发生产专用集成电路，生物工程基地建设等。
显然，宝安的可转债设计上，成本远低于相同期限的公司债权利率，而且比国外同类可转换债券的票面利率还低，并且转换价格溢价比例将近20％，这在财务上对宝安是非常有利的。但是，宝安债券的设计存在着致命的缺陷，也是导致宝安此次发债失败的原因所在，即发行的可转换债券期限为3年而募集资金的投向却是中长期的投资项目，这类项目前期投入较多且投资周期较长，这样就存在可转换债券存续期结束而转换率达不到预期，宝安将要承受巨大的债务本息。此外，尽管按发行条件，宝安公司有权在最后半年内以每股5150元的溢价赎回债券，但公告对转股价格无上限规定，因此在理论上说，债券持有人在两年的自由转股的期限内，随公司股票价格上涨所能获取的收益不受限制。再者，宝安对可转换债券的转换价格在合理调整的时间规定不符合企业自身的利益。这种设计上的缺陷不仅缘于宝安集团及当时的股民对股市的膨胀化的乐观情绪，更是当时中国企业对可转债缺乏理解以及运作上的经验匮乏所致。
可转债是一种介于债券和股票之间的融资模式，既能够以低成本且不改变企业股权结构的情况下获得资金及有利于企业的“税盾”，又能在企业借入资金发展向好之后促进债券转换为股票，减小债务的本息偿还压力，同时，可转债还能调整企业的资本结构，发挥企业的财务杠杆效应。而在可转债的设计上，可转换性和可赎回性的条款约定是关键内容，也是控制风险的重要设计，只有有效控制可转债的风险，增强可转债的易操作性，我们讨论利用可转债融资及对企业发展的促进作用才是有意义的！从这个层面上说，宝安的尝试为中国可转债的发展积累了宝贵的经验和教训。
股权融资基础知识
本章资料来源：
慕刘伟。国际投融资理论与实务［M］。成都：西南财经大学出版社，2004。
王铁军。中国中小企业融资28种模式［M］。北京：中国金融出版社；2004年。
股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资方式引进新股东的一种融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动。
（一）股权融资的渠道
股权融资按融资的渠道来划分，主要有两大类：公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售，就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。
（二）私募发售对象
在当前的环境下，私募发售是所有融资方式中，民营企业比国有企业占优势的融资方式。产权关系简单、无须进行国有资产评估、没有国有资产管理部门和上级主管部门的监管，这些优势大大降低了民营企业通过私募进行股权融资的交易成本和效率。私募成为近几年来经济活动最活跃的领域。对于企业，私募融资不仅仅意味着获取资金，同时，新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入。新股东能否成为一个理想的合作伙伴，对企业来说，无论是当前还是未来，其影响都是积极而深远的。在私募领域，不同类型的投资者对企业的影响是不同的，在我国有以下几类投资者：个人投资者、风险投资机构、产业投资机构和上市公司。
（1）个人投资者，虽然投资的金额不大，一般在几万元到几十万元之间，但在大多数民营企业的初创阶段起着至关重要的资金支持作用。这类投资者很复杂，有的人直接参与企业的日常经营管理，也有的人只是作为股东关注企业的重大经营决策。这类投资者往往与企业的创始人有密切的私人关系，随着企业的发展，在获得相应的回报后，一般会淡出对企业的影响。
（2）风险投资机构，是20世纪90年代后期在我国发展最快的投资力量，其涉足的领域主要与高技术相关。在2000年互联网狂潮中，几乎每一家。公司都有风险投资资金的参与。国外如IDG、Softbank、ING等，国内如上海联创、北京科投、广州科投等，都属于典型的风险投资机构。它们能为企业提供几百万乃至上千万的股权融资。风险投资机构追求资本增值的最大化，它们的最终目的是通过上市、转让或并购的方式在资本市场退出，特别是通过企业上市退出是它们追求的最理想方式。
（3）产业投资机构，又称策略投资者，它们的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应。这类投资者对民营企业融资的有利之处非常明显：具备较强的资金实力和后续资金支持能力；有品牌号召力；业务的协同效应；在企业文化、管理理念上与被投资企业比较接近，容易相处；可以向被投资企业输入优秀的企业文化和管理理念。其不利之处在于：可能会要求控股；产业投资者若自身经营出现问题，对被投资企业会产生资本进入，对企业的后续融资产生负面影响；可能会对被投资企业的业务发展领域进行限制；可能会限制新投资者进入，影响企业的后续融资。
（4）上市公司，作为私募融资的重要参与者，在我国有其特别的行为方式。特别是主营业务发展出现问题的上市公司，由于上市时募集了大量资金，参与私募大多是利用资金优势为企业注入新概念或购买利润，伺机抬高股价，以达到维持上市资格或再次圈钱的目的。当然，也不乏一些有长远战略眼光的上市企业，因为看到了被投资企业广阔的市场前景和巨大发展空间，投资是为了其产业结构调整的需要。但不管是哪类上市企业，它们都会要求控股，以达到合并财务报表的需要。对这样的投资者，民营企业必须十分谨慎，一旦出让控股权，又无法与控股股东达成一致的观念，企业的发展就会面临巨大的危机。
以上各种投资者，民营企业可以根据自身业务特点或经营方向进行选择。
（三）股权融资在企业投资与经营方面的优势
（1）股权融资需要建立较为完善的公司法人治理结构。公司的法人治理结构一般由股东大会、董事会、监事会、高级经理组成，相互之间形成多重风险约束和权利制衡机制，降低了企业的经营风险。
（2）在现代金融理论中，证券市场又称公开市场，它指的是在比较广泛的制度化的交易场所，对标准化的金融产品进行买卖活动，是在一定的市场准入、信息披露、公平竞价交易、市场监督制度下规范进行的。与之相对应的贷款市场，又称协议市场，即在这个市场上，贷款者与借入者的融资活动通过直接协议进行。在金融交易中，人们更重视的是信息的公开性与可得性。所以，证券市场在信息公开性和资金价格的竞争性两方面优于贷款市场。
（3）如果借贷者在企业股权结构中占有较大份额，那么他运用企业借款从事高风险投资和产生道德风险的可能性就将大为减小。因为如果这样做，借款者自己也会蒙受巨大损失，所以，借款者的资产净值越大，借款者按照贷款者的希望和意愿行事的动力就越大，银行债务拖欠和损失的可能性就越小。
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中小企业常见的股权融资方式（1）
。（一）产权交易融资
产权交易是企业财产所有权及相关财产权益的有偿转让行为和市场经营活动，是指除上市公司股份转让以外的企业产权的有偿转让。
产权交易在内容上可以分为两个不同层次：第一个层次是企业财产所有权的转让；第二个层次是在保持企业财产所有权不变的前提下，实行企业财产经营权的转让。
产权交易从价格上可以划分为产权溢价交易、产权平价交易、产权低价交易。
1。产权交易的途径
（1）证券交易所的股票（股权）交易，即在证券交易所的场内进行已上市公司的股权交易。
（2）柜台股权交易，即未上市公司在证券交易场所以外的股权交易。
（3）有形市场的产权交易，即在有形的产权市场中进行的产权交易。
（4）无形市场的产权交易，即在有形产权市场之外，通过买卖双方一对一进行的产权交易。
2。产权交易中心
产权交易中心是指经国有资产管理部门授权的，在国有资产有偿流转过程中利用公开、市场化的方式独立行使产权交易监督权的事业法人。其职能主要体现在3个方面：一是通过阳光交易体系构建反腐败的体制基础；二是成为交易信息资源的集合平台；三是实现国有资产流动环节的保值增值。
3。产权交易机构的市场定位
产权交易机构的定位是撮合交易和提供与交易配套的服务，具有完全企业化运作特点。政府应该对其发展起到引导和规范的作用，但不宜做过多的行政干预。
4。三板市场（场外交易市场）的含义
三板市场主要指“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。
“代办股份转让系统”是根据中国证监会解决历史上遗留问题的既定政策，2001年6月12日由中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，对原STAQ、NET系统挂牌公司在未上市前的股份转让做出的安排，即证券业协会选定6家券商，利用其下属的318家分布在全国各地的证券营业部，采取每周3天，设涨跌幅比例限制为5％的方式进行代办转让。2001年7月16日，由指定的证券公司代办股份转让业务正式运行，首批挂牌公司包括大自然、长白、清远建北、海国实、京中兴和华凯。2002年8月29日，出于维护退市公司流通股东权益的考虑，该系统又被赋予为退市公司提供流通股交易平台的功能。迄今为止，已有水仙、深中浩、粤金曼、上海国嘉、深金田等退市公司在该系统挂牌交易。
地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征，进行产权、股权转让及资产并购、重组等。从1988年武汉市成立全国第一家产权交易所至今，最多时全国有200余家产权交易所，尤其是近两年来，地方性产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务支持，更缺少资本市场的支持。
5。产权交易流程
（1）产权交易出让方提交文件。
（2）产权交易出让方提交文件齐备后，产权交易中心出具产权交易受理通知书。
（3）产权交易项目挂牌15日，通过产权交易中心网站、电子显示屏等多种渠道对外公布信息。
（4）挂牌期满后，出让方和受让方签订《产权交易合同》，同时，受让方提交企业法人营业执照、近期资产负债表。
中小企业常见的股权融资方式（2）
（5）产权交易结算交割，受让方将产权交易价款交产权交易中心。
（6）交易款到账后，产权交易中心审核并出具产权交易鉴证书、产权转让交割单。
（7）交易双方缴纳手续费，领取产权交易鉴证书，交易双方各按被转让企业资产总额（评估值）的一定比例缴纳手续费。
（8）交易双方持产权交易鉴证书，在工商等部门办理变更手续，同时，出让方领取产权交易价款。
（二）股权出让融资
股权出让融资是指企业出让部分股权，以筹集企业所需要的资金。企业进行股权出让融资，实际上是吸引直接投资、引入新的合作者的过程，但这将对企业的发展目标、经营管理方式产生重大的影响。例如，可以吸引大型企业的投资，大企业投资小企业的方式一般是收购、兼并
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