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　　像PERLS这样的债券叫做结构性票据，其实就是一种特别设计的债券。结构性票据是给买家制造了最多麻烦的衍生产品之一。如果你买了一种结构性票据，你不会收到固定的利息和本金。你的利息或本金，或两者兼而有之，可能需要通过一个或更多的复杂公式来调整。假如你还没听说过结构性票据的话，不妨等着瞧。这是世界上最大的也是发展最快的市场之一。它的规模估计在几亿至上万亿美元之间，平均到美国的劳动人口，几乎是每人1万美元。
　　摩根士丹利的衍生产品经纪通过向世界各地的投资者销售PERLS赚了几百万美元的佣金。PERLS的买家从哪里来的都有——中东、日本，甚至还有威斯康星州。他们当中既包括著名的公司和公共基金，也有鬼鬼祟祟的企业和富有的个人。这些投资者基本上没有什么共同点，唯一的例外是他们都付给了摩根士丹利大笔的佣金，加上他们中很多人将在PERLS上蒙受巨大的亏损。
　　我发现PERLS的买家有两种基本类型，我把他们叫做“骗子”和“孤儿寡母”。假如你是个急于求成的衍生产品经纪，这两类买家都不错。多数PERLS的买家——“骗子”们都很精明，他们通过PERLS，用其他投资者做梦都没想到过的方式在外汇市场投机。有了PERLS，无权投机于外汇市场的投资者实际上也可以赌一把。因为PERLS表面看来像债券，它掩盖了投资者在下面赌博的实质。就拿一笔很受欢迎的PERLS交易来说吧，它到期偿付的本金不是100美元，而是100美元票面本金乘以美元的价值变动，加上两倍的英镑价值变动，再减去两倍的瑞士法郎价值变动。本金偿付是与这三种货币相联结的，因而被称为“本金与汇率联结证券”。如果这些货币奇迹般地按照公式精确变动——这种可能性和太阳系的九大行星排成一条直线的概率差不多，你将收回不多不少恰好100美元。但是，你更可能收到的是一个另外的数额，这要看货币是如何变动的了。假如你清楚你买的是什么的话，你希望得到的要比100美元多得多；尽管你同时也知道，你得到的可能会少得多。如果这些货币的汇率向反方向变动，比如美元和英镑贬值而瑞士法郎升值，你可能会血本无归。　txt小说上传分享

第二章　纸牌房（7）
在PERLS鬼鬼祟祟的营销活动中，衍生产品部的经纪经常夸耀说投资者的“下跌风险仅限于初始投资额”。这句话出现在摩根士丹利所有的营销文件中，总是使得经纪们窃笑不已。充满讽刺意味的是，PERLS——还有我的部门后来销售的很多衍生产品——的卖点之一就是，投资者最大的损失就是分文不剩。
　　与此相反，摩根士丹利立于不败之地。公司会通过和别的银行的其他交易来对冲外汇风险，这样无论汇率如何变动公司都会赚钱。同时，还会向投资者收取数以百万计的佣金。PERLS的利润比典型的银行交易高多了。正常的中期债券交易的平均佣金低于％，就是说银行每卖1亿美元的债券，可以赚几十万美元的佣金。相比之下，1991年的时候，摩根士丹利向多方投资者发行的PERLS的费率高于4％。每卖1亿美元的PERLS，就有超过400万美元的佣金！何况，有些交易的费率还要更高。
　　由于PERLS是隐藏在简单而安全的债券外表下的复杂外汇投机，它就会被“骗子”型的客户滥用。尽管很多PERLS看起来像是AAA级政府机构或大公司的债券，他们实际上与期权类似，是在日元、德国马克、瑞士或法国法郎上的投机。由于PERLS的外表，保险公司的一些不诚实的经理对它特别青睐。他们想瞒着监管者或他们的老板在外汇市场上投机。PERLS就是为了让这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。
　　但是，也有一些PERLS的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到PERLS的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本金偿付要和汇率变动联结的事实。我把这类买家叫做“孤儿寡母”。经纪人们酷爱这样的买家。
　　相当一部分买家不明白，购买PERLS是针对一组“远期收益率曲线”的典型的赌博。远期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的“收益率曲线”描绘的是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线——五年期存单的利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。
　　收益率曲线有很多种。“息票曲线”描绘不同期限的付息政府债券的收益率；“零息曲线”描绘不同期限的零息政府债券的收益率（零息债券又称“分拆债券”，将在下文更多地讨论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些曲线的收益率。《华尔街日报》的“信贷市场”专栏还会总结这些债券的每日交易情况。
　　但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线——远期收益率曲线，简称“远期曲线”。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就像时间机器，他告诉你市场“预测”在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，“一年远期曲线”告诉你当期收益率曲线“预测”在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；“两年远期曲线”告诉你当期收益率曲线“预测”在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。
　　收益率曲线预测未来的方法和占星术或看手相有所不同。不过就像时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测——几乎像魔术一样——来自于套利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。
　　我可以用一个例子来更明白地解释这个概念。假设一年期利率是5％，两年期利率是10％，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出100美元存两年，你可以选择：1。　一下存两年，锁定每年10％的利率；2。　先存一年，获得5％的利率，一年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你按每年10％的利率锁定两年后，一年期利率保持5％不变，你的选择就是较好的；而如果你按每年10％的利率锁定了两年，一年期利率却急升到了50％，你的选择就是较差的了。第二年什么样的一年期利率能使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？问题的答案，大约15％，即是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期，在一年以后的一年期利率将是15％。一年后，实际的一年期利率可能是15％，也可能不是。15％是隐含在当期利率中的。有很多详尽的公式可以算出所有期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并不比上面的例子更复杂。书包　网　。　想看书来

第二章　纸牌房（8）
如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你针对远期曲线进行赌博。
　　远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大、重要得超乎你的想象。如果你不懂远期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能会嘲笑你。如果你是不懂远期曲线的普通人，而又投资了股票和银行定存外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占了便宜。
　　对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS不啻是个金矿。由于它的复杂性，PERLS的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是正常的低风险债券，而实际上买的是PERLS时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销售PERLS和正常债券的选择，你总是销售PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他只是买了AAA债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么……
　　下跌的风险使得期限长的PERLS特别有吸引力。把五年期的PERLS卖给“孤儿寡母”，意味着你在五年之内都不会为本金偿付而担心——五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五年后也会有像样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回200美元，而不是100美元，就算是“孤儿寡母”也不会有什么怨言。
　　我并不是说所有的衍生产品经纪都把PERLS卖给了“孤儿寡母”，但有些人肯定这么干了，还有更多的人想推销与PERLS类似的债券。PERLS简单的外表与复杂的本质的组合使它具有巨大的潜在杀伤力。
　　我曾听说过很多经纪向“孤儿寡母”销售PERLS的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩根士丹利后听到的一个。
　　一个经纪成功地把8　500万美元的PERLS卖给了一家迟钝的保险公司，这家客户显然没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问PERLS的市值。他以为它的价格大概是100美元——要么是，要么是。当他得知这种债券的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。他和这个经纪的对话是这样的：
　　“但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？才刚刚过了几个星期。而且，看在上帝的分上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。”
　　“好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币兑美元都大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了PERLS里面含有的期权的价值。”
　　“什么？你再用简单明了的话说一遍。这到底是什么意思？”
　　“这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。”
　　这个时候，保险公司的财务官慌了。“外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没有投机外汇汇率。看在上帝的分上，我们是保险公司，我们连买外汇的许可都没有。”
　　“是这样的，当你买PERLS的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？”
　　这个财务官大惊失色。“天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风险。”
　　这个经纪在这笔PERLS交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称为什么。我说我不知道。他告诉我这叫“撕掉他的脸”。
　　“撕掉他的脸？”我问道，怀疑自己听错了。
　　“对。”他回答说，接着形象地、如描述一场战斗般具体地解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的样子。他带着极大的自豪感，几乎眼泛泪光地总结了这笔PERLS交易——“弗兰克，”他说，“我撕掉了他的脸。”
　　

第三章　掷骰子游戏（1）
虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标专利权，很多别的银行还是在不同种类的结构性票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过类似PERLS的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场这个大赌局中有一群表面看来不太可能的赌徒，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这一发现令我震惊。
　　那时我正坐在第一波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交易组的旁边。非美元组的名字很贴切，这里的经纪销售面值以英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标价的债券。其中很多是通过第一波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说公司和政府发行以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，除了一个明显的例外：非美元组不销售非美元“垃圾”——那是留给“新兴市场”的。
　　我在和一个经纪讨论他那笔正在进行的泰铢交易。这是一笔诱人的交易，它的名字令人垂涎——“泰铢联结结构性票据”。这笔交易是经纪人的美餐，不过对于客户却可能是毒药。它需付巨额销售佣金，风险大得不可思议。非美元组和新兴市场组为它的销售权进行了争夺——争论的理由是这笔交易既是非美元的又是新兴市场的。我们组争辩说泰国应该属于新兴市场，和多数欧洲国家相比，泰国和其他亚洲“小虎”国家的信用级别实际上很高。我们输了。现在我正在侦察，坐在海外组的位子上探究这种海外衍生产品。
　　如果说正常的泰国债券风险太低、不够新兴的话，这一种肯定是够了。这笔交易显然和泰国的货币——泰铢有关。虽然看起来像债券，它却不是泰国政府或公司发行的。我记得听到一个经纪说发行人是个美国政府机构。我没听错吗？这个国家对美国最大的影响是它的烹饪，美国政府机构在这个遥远的贫穷国家有什么利益呢？
　　我不时拿问题来纠缠这个经纪，最后，他扔过来一叠纸，里面包括一份这笔交易的说明文件。这是笔复杂的衍生产品交易，所以文件挺长，有十几页纸。我相信它会把交易解释清楚。
　　这份文件是我第一次近距离看到真正的衍生产品。我急切地浏览着，好像它会在我手里爆炸一样。如果你是考虑购买衍生产品的客户，这就是你所能看到的文件。它首先给出了概述泰国经济背景的材料，而后包括了一些精美的图表描绘泰国的经济增长、通货膨胀和外汇储备。文件的标题写着“第一波士顿结构性票据”，下面用更显著的字体写着“一年期泰铢一篮子联结票据”。这是一份给人深刻印象的文件，最后是“条款页”，两张纸列出了这笔交易的指导条款。
　　我注意到文件的每一页上边都清楚地印着“仅供内部使用”，还有“保密材料”的字样。我记得听到过一个经纪叫他的助理把这份文件传真给所有的客户。我不明白，他把仅供内部使用的保密文件散发出去，这样做合适吗？
　　我继续读下去。在每一页的底部，都有几乎无法辨认的细小字体，由难于理解的法律词汇构成的冗长的免责条款。就我对这些语言的理解，它灌输给读者两条苦涩的警告：第一，文件里的所有信息都可能是错误的，而且不应作为决策依据；第二，第一波士顿可能和交易的一方有些秘密的关系，所以如果你买这种票据的话，可能会被欺诈。
　　这份文件为什么需要这么广泛的免责条款呢？这好像有点儿奇怪。一方面，这是保密的内部文件；另一方面，只有在这份文件被分发到公司之外的情况下，免责条款才适用。这是怎么回事呢？
　　我第一次发现了交易厅和法律部之间暧昧的紧密关系。这种密切关系使投资银行可以玩弄一个巧妙而且赚钱的把戏：就算事先知道部分客户会在交易中蒙受损失并起诉，公司还是能够通过“撕掉”客户的“脸”来赚钱。在这方面，免责条款就起到了在诉讼中保护公司的关键作用。
　　设想一下你是第一波士顿的律师，你知道经纪会把带有第一波士顿名字的文件发给客户。你会怎么做呢？一个办法就是在这些文件上贴满保护性标注和免责条款，越多越好，越广越好。如此一来，当买了这些产品后蒙受损失的客户起诉第一波士顿时，你可以有很多辩护词：这些销售材料显然不是给客户准备的，所以不足为凭；再说，它们包含了充分的免责条款；再或者，部分由于免责条款，这些衍生产品的销售不受美国证券法的保护。

第三章　掷骰子游戏（2）
第一波士顿对这些标注和免责条款的使用手段是非凡的。那是1993年的夏天，早在任何重大的衍生产品亏损之前。然而，第一波士顿已经预见到这些衍生产品会带来麻烦，并且预见到了法律诉讼。公司为什么要这么做呢？我很快就发现，第一波士顿的管理层如果没有其他本领的话，起码在保护他们自己上面很精明，非常精明